一、前言：鼎力是时代的缩影
浙江鼎力从一个湖州企业成为了世界品牌。我们希望把他的成长故事分享给大家。 同时，我们也试图在这篇报告里面解答，站在今天，鼎力的下一个成长点在哪？
（一）先从估值和股价说起
浙江鼎力的股价在5年内实现过20倍涨幅，估值也曾长期维持在50-60x，复盘鼎力估 值和股价的变化对应的也是行业和公司发展的三个阶段。
1. 渗透率主导的阶段（15-20年）
（1）15-18年：15年上市时，彼时鼎力以剪叉为主，产品相对简单而利润率高，市 场担忧工程机械巨头切入对行业竞争格局产生颠覆性影响。但在当时，高空作业平 台在海外渗透率逐步提升，在国内渗透率极低，国内高机行业高速成长，对于脚手 架快速替代。在渗透率快速提升的阶段，对于竞争格局的担忧较为隐性，估值维持 在40-50x附近。业绩高增长支撑股价稳增，两次收购打入新预期，实现3年近5倍股 价涨幅。（2）19年：中美贸易摩擦，估值中枢下降到30-40x。（3）20年：臂式产 品真正放量的第一年，叠加鼎力的第三次收购带来的重大利好，估值从20年底部35x 上升到最高75x估值，股价最高实现超过3倍涨幅，此时较上市之初已实现五年超23 倍涨幅。鼎力的收入也在15-20年实现5倍增长。
2．国内竞争加剧的阶段（20-22年）
20年后国内工程机械厂商的高机产品真正开始放量，同时产能不断增加，行业开始 出现价格竞争，竞争加剧，前期对于竞争格局的担忧变成现实。同时，21年美国开 始对鼎力启动反倾销和反补贴调查，内外两重压力之下，鼎力的估值下降到20x左右。
3.主动出海的阶段（22年至今）
22年鼎力主动选择将重心转向海外市场，先后选择了欧美两大市场，23年后由于市 场对于欧洲双反调查的担忧，估值下降到15x左右。
（二）用一张全球高机分布图看鼎力的昨天、今天和明天
美国的臂式市场是必争之地。全球高机市场1206亿元（23年，Access International）， 从产品来看，臂式市场更优，价值量占比75%，单价是剪叉的6倍。从地区来看，美 国市场更优，价值量占比54%，近650亿元市场空间，单价是国内的1.9-2.7倍。 鼎力的过去（灰色）：剪叉产品为主，覆盖产品价格较低的中国市场，2019年高峰 时期在国内市占率达到40%（高空机械工程公众号），之后随着竞争加剧，公司主动 出海，23年国内市占率预计在10%以上（Access International，根据国内收入推算）。 鼎力的现在（黄色）：臂式产品为主，覆盖产品价格较高的欧洲市场，22-23年快速 增长，预计市占率在6%-9%（根据鼎力23年5月5日投资者记录表和海外收入推算）。 鼎力的未来（红色）：静待在全球最大的北美市场实现臂式的放量。
二、鼎力的过去：在质疑中急速成长
（一）复盘：小院高墙下的三次突围
九层高台，起于累土。浙江鼎力自06年创立之初以来，一直深耕高空作业平台市场。 回望鼎力近20年发展历程，有三大主线贯穿其中——收购、产品和关税。在06-15年 的早期发展中，鼎力海内外市场并举，逐渐专注高空作业平台主业，并确立了模块 化产品设计逻辑，完成早期技术积累。16-17年，收购线显现，鼎力两次出手，分别 收购意大利领先伸缩臂叉车企业Magni和美国老牌高机企业CMEC，在打通欧美渠道 的同时，实现了研发能力的跃升。18-21年，关税线和产品线显现，鼎力先力抗中美 贸易摩擦和疫情的不利影响，随后又面对美国的双反制裁。在这过程中，鼎力稳扎 稳打，实现第三次收购，并充分发挥收购带来的渠道优势，完成了臂式产品的落地 和逐步放量。21年雨过天晴，借海内外需求复苏之势，鼎力一举实现近70%增长。 22年至今，鼎力选择重回海外，在欧洲市场成功实现臂式放量后，又将目光转至全 球高机最大沃土——美国市场。
三次阵地转移扩大版图，产品远销全球。公司在16-18年重点发展海外市场，在19- 21年由于海外市场贸易摩擦，公司将主攻方向转至国内，对冲海外收入的下行。22 年后，由于国内竞争加剧，公司重新将侧重点转至海外市场，并在欧洲实现臂式放 量；23年公司开始在美国市场进行突破。当前，公司版图覆盖全球，在各地均有分 支机构，渠道优势明显，有望持续扩大全球影响力。
三次收购形成的强产品竞争力。鼎力在发展前期就具备剪叉、臂式和桅柱式高机产 品，但在意识到其早期产品竞争力相对较低后，明智采取收购策略。16年收购的 Magni帮助鼎力开发了M系列臂式产品，而20年开发的TEUPEN帮助其开发了T系列 臂式产品。由于鼎力和被收购方合同的特殊性，鼎力保有新开发产品的全部专利， 从根本上帮助其逐渐挖深技术护城河。因此，在借助收购方完成早期积累后，我们 可以发现，鼎力23年推出的臂式新产品D系列完全由其自主研发。当前，鼎力拥有三 大研发中心，具备雄厚的技术实力，预计未来将持续推出竞争力更强的新产品。
（二）内修：专注将盈利能力提至一流
11-15年全球高机市场发展相对平稳，头部企业营收震荡上行。11-15年，欧美高机 市场已发展相对成熟，此时中国市场还处于早期状态，因此全球整体发展相对平稳。 15年，全球TOP20高机企业实现营收79.8亿美元，11-15年CAGR为3.04%。在此阶 段，公司已逐步显露头角，15年时位列全球第十九。
11-15年是鼎力发展的早期，共有四大发展主线。（1）海内外协同发展：在早期阶 段，鼎力海内外并举，海外收入占比相对稳定，整体在50-60%间波动。（2）降本增 效：鼎力具有远超国内竞对及海外龙头的盈利能力，在此阶段，鼎力已开始进行降 本增效，净利率稳定提升。（3）专注高机主业：鼎力早期同时涉足高机和叉车，但 后来根据高管的战略决策，决定专注于高机主业，11-15年，叉车收入占比从31%降 至0%。（4）剪叉为主：鼎力早期高机收入基本来自剪叉产品，13-15年占比超70%。 也在此阶段，鼎力在完成早期技术积累后，意识到其臂式产品竞争力相对较弱，需 要引入更强的研发能力，因此将眼光转向了海外收购。
（三）蓄力：两大收购奠定臂式基础
16-17年鼎力先后实现两大收购，奠定了后来臂式产品增长的基础。 为什么一定要收购？根本原因是高机的商业模式，注定了品牌力才是全球化的基础。 高机生产商的客户主要是租赁商，对于租赁商而言，使用周期内的成本才是重点关 注的数值。因此购置价格并不是衡量供应商竞争力的重点要素，设备残值和维护成 本在其中也发挥着重要作用。因此，高机产品的流通性是关键，通常来说，品牌力越 强，设备残值越高。而对于欧美这两大海外主要市场而言，中国高机厂商出口品牌 力不够，设备没有残值，单纯依靠价格优势难以打开局面。因此，在这种形势下，最 佳解决办法就是收购当地已经具备知名度的本土品牌。 海外品牌评价体系侧重衡量全生命周期成本。海外高机市场相对成熟，租赁商在采 购产品时，除了购买价格，还需要考虑设备稳定性。倘若设备稳定性差，维修次数 多。其所用的零件价格高，即使设备价格低廉，也不会被纳入供应名单。以联合租赁 为例，尽管品牌二售价略高于品牌三，但其维修成本明显小于后者，进而使得全生 命周期成本缩减20%，因此更受租赁商青睐。
（1）16年收购Magni：鼎力于16年斥资1437.5万欧元收购Magni 20%的股权，主要 目的在于增强其臂式产品研发能力并打通欧洲销售渠道。Magni是意大利老牌伸缩臂 叉车企业，近70年的技术沉淀和300多家经销商搭建的销售渠道帮助鼎力于20年完 成M系列臂式产品的研发并在21年实现欧洲市场放量。23年11月，鉴于与Magni技术 合作已达成阶段性成果，“Dingli”品牌在欧洲已具备一定品牌力，鼎力以6142万欧 元出售Magni公司20%股权。此举标志着经过多年合作，鼎力已具备臂式产品独立研 发能力，并搭建好完善的欧洲销售渠道。 （2）17年收购CMEC：鼎力于17年斥资2000万美元收购CMEC 25%股权，主要目 的在于迅速开拓美国市场。CMEC是一家拥有40多年品牌历史的美国企业，主要专 注于剪叉式产品的设计和生产制造，以高质量剪叉闻名。同时也涉足臂式和桅柱产 品。CMEC在美国市场拥有很高的声誉，是北美前三大租赁商的核心供应商之一。23 年10月鼎力以2314万美元收购CMEC 24.8%股权，交易完成后公司持有CMEC49.8% 股权。同时，23年10月公告拟以4685万美元继续收购剩余50.2%股权，交易完成后 将实现100%控股。公司加码对CMEC投资，体现其进军美国市场的决心。
（四）锋芒：国内、欧洲实现臂式放量
鼎力无惧关税影响，业绩韧性凸显。19-21年连续经历了三个阶段： （1）19-20年：中美贸易摩擦下，关税由10%提升至25%，同时叠加疫情因素，鼎 力海外业务受挫，将目光转至国内。也是在此期间，鼎力完成了新一代臂式产品的 研发，并逐步投产。同时，20年公司收购总部位于德国的蜘蛛式高空作业平台制造 商Teupen，其蜘蛛式高空作业平台全球系列最全、覆盖范围最广、载重最大。 （2）21年：鼎力无惧双反影响，在海内外需求复苏的大环境下，实现国内臂式放量， 收入占比由18年的8%迅速提升至21年的39%。 （3）22年至今：国内竞争加剧，鼎力再次转向海外市场并实现臂式产品在欧洲的放 量。
美国双反调查中，浙江鼎力通过优异的品牌力实现反倾销关税大幅下调。复盘美国 双反调查时间线，自21年7月和9月初裁结果颁布起，鼎力的关税条件较同行更低。 随后，得益于鼎力的品牌力和不打价格战的定位，在23年6月，鼎力申请反倾销的复 议并通过，反倾销税从31.7%降至9.33%，优势进一步扩大，同时将获得22年4月-23 年4月期间多征关税的退税。在24年2月，鼎力等三十余家公司申请反补贴复议，预 计结果将于24年12月31日前颁布，关税有望进一步下调。
19年后公司臂式产品锋芒渐露，19-23年臂式收入CAGR达70%。公司作为全球首家 实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列的产品制造商，臂式产品最大作业高度达44米，具备节能环保无噪音、长续航等诸多优势。从臂式内外销拆分来看，19-21 年臂式主要在国内放量。 20年后国内竞争加剧压缩利润空间，勒马转向海外市场。近年来国内高空作业平台 快速扩张，高机保有量、产能高速增长，价格竞争加剧，据Access Briefing对鼎力董 事长许树根的采访，近年来中国租金水平下降了约30%。根据AEM数据，18-21年亚 太地区高空作业平台市场需求量在全球市场的占比从17%快速提升至51%，21年之 后逐渐稳定。分析行业内公司的毛利率水平可以发现，2020年后高机厂商和租赁商 毛利率均有不同程度的下降。因此，鼎力在21年后开始转战海外市场。 海外市场的第一主战场：欧洲。欧洲、美国为海外主要市场，合计占全球需求量约 50%（AEM），价值量占比更高。鼎力在欧洲渠道积累更早，相较美国市场，欧洲 市场品牌壁垒没有那么深厚，因此鼎力将本轮出海的第一站放在了欧洲。
22-23年欧洲臂式产品放量，毛利率持续上升。重回海外市场后，公司重点发展欧洲 市场，借助Magni的渠道和客户，在22-23年实现欧洲臂式产品放量，这是16年收购 意大利Magni，20年收购德国Teupen后最丰硕的果实。根据鼎力2023年5月5日投资 者关系活动记录表，23年公司臂式高空作业平台产品主要出口地区为欧洲。公司臂 式产品海外收入持续高速增长，2022-2023年海外收入增速分别为+122%/+141%。 臂式产能持续爬坡+海外高毛利率推动臂式毛利率上升，2023年臂式产品综合毛利 率达30.52%，同比增加9.88pct。
三、追根溯源：什么是鼎力的核心竞争力？
（一）管理：卓越的根源
公司现金流和资产质量优异，是管理能力的体现。近三年公司净现比逐步回升，23 年达1.19，接近历史最佳水平。公司资产负债率常年低于40%，且流动比率常年大于 2，流动性好的同时，资产质量较高，23年ROA达15.6%。公司ROE长年维持在20% 左右，23年达到23.4%，经营效率和资产使用效率表现优异。
创始人能力卓越，二代初露锋芒。创始人兼实控人许树根先生持股49.8%，其商业 嗅觉敏锐、执行力强，在国外展会上发现高空作业平台商机后，果断从叉车业务切 入高机制造。后续许树根先生更是目光超前的通过三次收购开发海外市场，并且注 重研发及专利，带领鼎力走上自主研发的道路。二代接班人许仲先生在鼎力各部门 轮岗历练多年，熟悉公司经营细节，历任外销部员工、销售部经理、总经理助理 等，目前是鼎力的董事及总经理。许仲先生曾在2020年提出“PLAN G”计划，推 广公司电动化产品，帮助鼎力成为电动化浪潮中的领军者。
前瞻性收购本土企业获得渠道+研发协同，为海外扩张打下基础。通过收购/入股本 土企业获取欧洲和美国的成熟渠道，美国通过CMEC、欧洲地区通过Magni、TEUPEN 打开市场空间，产品价格与设备残值对应拔高。除了渠道协同，公司在产品设计上 同样引用了Magin/Teupen的设计能力，进一步提升产品力形成溢价。下一章，我们 重点讨论了鼎力在欧洲市场的放量，而欧洲市场成功离不开公司提前通过Magni建立 渠道和品牌认知。
管理层重视专利所有权，是产品力的根源。在公司管理层的明智决策下，鼎力在与 被收购方的合作中占据主动。以Magni为例，根据公司官网，Magni为鼎力组建了一 支拥有多年高空作业设备研发经验的技术团队，并和鼎力共同建立欧洲研发中心。 同时在全球范围内，与项目相关的硬件和软件开发所有权、著作权、专利权、任何可 申请专利等任何受法律保护的权利均归鼎力所有。特殊合作协议帮助鼎力逐渐挖深 技术护城河，使其拥有领先全球的技术实力。当前，公司拥有意大利、德国、美国研 发中心及中国企业研究院，获有专利250余项，其中发明专利100余项，国外专利60 余项，计算机软件著作权登记证5项，参与制定国家标准16项，行业标准9项，自主 研发出业内最多的200余款高空作业平台，全面实现技术全球化。
（二）产品：稀缺的流通性
鼎力独特路线打造低全生命周期成本+高毛利+高残值产品。（1）零件的高复用率进 而带来低维修成本和客户仓储成本。鼎力具有独特的模块化设计路线，叠加中国制 造优势，随规模效应的显现，在低生产成本的同时，实现了每个产品系列中90%的 部件能够通用。（2）收购海外标的后不急于扩张，而是先借势研发产品，将专利握 在手中。鼎力收购海外标的Magni和Teupen，建立了极强的技术护城河，如Magni帮 助鼎力完成了臂式系列十余种产品的研发，并且专利归鼎力所有。当前，鼎力有三 大研发中心，确保其产品具有极强的稳定性和耐用性，进而减少维修成本，并保持 高残值率和在二手市场的流通能力。根据高空机械工程公众号，鼎力产品第四、八 年的残值率分别为50%和40%。（3）鼎力采取不降价的营销策略，其获得了极低的反倾销税，海外的产品售价较龙头差异较低。同时，鼎力优秀的产品力足以支撑其 在国内维持较高售价，以鼎力和星邦剪叉售价为例，前者较后者高出7%-32%不等 （淘宝中诺叉车工厂企业店，星邦官网）。以上因素综合作用，打造出鼎力低生命周 期+高毛利+高残值的产品路线。
电动化和高米数前瞻性布局，巩固鼎力产品领先优势。电动化方面，鼎力早在2016 年就开始布局电动新产品矩阵，并于2020年推出了全系列电动化的臂式产品，是全 球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。根据浙江鼎力23年 年报，23年产品销售收入中，剪叉和桅柱产品电动化率接近100%，臂式产品电动化 率达73.4%，同比提升11.1pct。高米数方面，鼎力收购TEUPEN，增强研发实力。 23年双方合作研发的T系列产品问世，最大工作高度覆盖36-44m，处于国内领先水 平。领先的产品优势支撑鼎力销量节节攀升，23年剪叉、臂式和桅柱销量分别为 42823、5492和7533台，19-23年CAGR为15.7%。
（三）制造：一流的成本管控能力
国内生产降低成本，模块化设计方便运输。根据Access International对董事长许先 生的采访，鼎力预估在墨西哥或海外其他任何地方进行生产将使生产成本增加20%。 故公司采用国内工厂模块化生产组装，整机通过集装箱运输到当地直接使用的经营 方式，集中生产形成规模效应达到降本效果。 模块设计行业领先，所有臂式产品均适用集装箱运输。鼎力作为业内设计模块化先 驱，目前臂式产品做到了全臂模块设计，据Access Briefing对鼎力董事长许树根的采 访，全部件90%通用，最大化减少客户维保成本、配件仓储、人工工资等二次成本投 入，适合大批量流水线生产。JLG、Genie等海外公司各车型独立设计，没有零部件 共用与协同，规模化生产较难。鼎力是业内首家实现高米数臂式产品能以整机形态 进入集装箱的企业，所有臂式产品均适用于集装箱运输，包括长达 44 米的带伸缩臂的大型设备都可以装入标准集装箱中，可有效降低运输成本，缩短设备交货期。
鼎力产品的结构件自产比例较高，具有成本优势。高空作业机械的生产成本结构中， 结构件成本占比最高，对毛利率的影响较大，相比于同行外协为主的方式，鼎力具 有部分自产的成本优势，可以更有效压缩成本。 供应商距离近，高收入贡献对供应商议价能力强。鼎力供应商集中分布在湖州市德 清县，环丰、杨明斯、恒利等均在其工厂2km内，几乎没有运输成本。且供应商业务 与鼎力高度绑定，相关订单占外协供应商收入占比高，故鼎力在采购方面具有话语 权，议价能力强。公司对供应商产品质量要求较高，如定期召开供应商质量会议，设 立责任追溯和技改验证机制，质量问题可追溯到每一道工序和对应的供应商等，实 现源头把控，进而强化了产品的质量控制。
人工成本：人员费用开支最小化。公司着重对人工、制造成本进行了压缩，单台设 备的劳动与资本投入降低，进一步拉高了毛利率。以各地焊工人工成本为例，对比 国内主流竞对工厂所在的徐州和长沙，鼎力工厂所在的浙江湖州当地焊工平均月收 入较低，可以有效节省公司的人员费用开支。
四、鼎力的现在：欧洲市场展风华
（一）欧洲是一个什么样的市场？
欧洲高空作业市场成熟度高，是海外重要市场之一。欧洲整体安全生产法规严格， 脚手架应用少，高空作业平台普及度高。同时大部分国家受本土供应链的限制，对 设备进口租赁的需求多，行业租赁市场成熟，产品结构完善。根据IPAF，2023年欧 洲人均MEWP（高空作业升降工作平台）租赁量是国内的2.3倍；根据AEM数据，欧 洲地区高空作业平台的需求量在全球市场的占比稳定在20%，是海外重要市场之一。
欧洲市场以臂式为主，产品价值量高。臂式平台更高的作业高度导致臂架截面设计 和受力变形等因素更加复杂，制造难度远大于剪叉式，单体价格更高。根据浙江鼎 力年报，23年臂式均价44.5万元，剪叉7.0万元，是剪叉的6倍以上。目前对比国内 仍以剪叉式为主的市场环境，欧洲臂式应用普及率高，根据IPAF数据，23年欧洲 臂式出租量占比为43%，22年占比为44%，欧洲市场的产品结构更优。
品牌价值优势提供入场门票，产品高度匹配欧洲市场需求。基于以上背景，公司以 多年积累的品牌价值优势与销售渠道为敲门砖，调整策略转移重心深耕海外市场。 据Access International的统计，2022-2023年公司的全球市占率均保持在第5名，在 业内知名度较高。同时公司强调“电动化、智能化、绿色化”，臂式电动化率则不断 增高，与向绿色能源转型的欧洲高空作业平台租赁市场高度匹配。
（二）欧洲的需求怎么样？
（1）整体需求情况：应用广、周期性弱，后续态势呈稳中有升
欧洲高机周期性特征相对传统工程机械较弱。除传统的建筑工程施工外，高空机械 应用可延伸至楼宇清洁、仓储物流、园林养护、航空航天等，使用场景较为丰富。与 传统工程机械相比，高空作业机械应用范围更广。
高机市场空间与当地发展水平挂钩。欧洲高空机械的应用场景多元，与建筑行业的 关联度更小。因此，欧洲高空作业平台行业周期性特征相对较弱，综合受固定资产 及基础设施投资影响，与当地建筑行业景气度关联较小，与整体建设发展水平相关。
欧洲需求高位稳定，预计后续市场规模稳中有升。欧洲发展水平位于世界前茅，存 量建筑丰富，MEWP租赁市场庞大。2020年疫情影响严重影响了供应链和物流部 门，导致全球建设项目延迟。欧洲十国MEWP租赁市场后续21-23年市场规模增速 在5%以上，复苏情况良好。同时2020年后欧洲MEWP市场的注资水平反弹，据 IPAF报告披露，欧洲MEWP市场的设备投资额22/23年的增速分别为24%/13%，证 明了欧洲MEWP市场需求旺盛。根据Access International的预测，后续市场会继续 保持高需求增速，以4%左右的增速稳步提升规模。
（2） 细分需求情况：租赁进口大国分布集中，公司对应进行业务布局
设备租赁需求集中在英法德等国，市场保持高景气。据欧洲租赁协会统计，欧洲主 要设备租赁进口国集中在英、法、德等老牌强国，2023年三国总市占率约58.24%， 且市场规模增长率均保持在2%以上，发展平衡稳定。
MEWP租赁集中度高，西欧市场发展强势。据IPAF报告披露，欧洲MEWP租赁市场 英、法、德三国总市占率约60.18%，体现出其工业建设层面的高需求。其中法国是 MEWP租赁车队最多的国家，受奥运会筹备工作等推动2023年增加了约3500台高空 作业机器，目前共租赁超过71,000台。截至2023年底，欧洲MEWP车队数量约为 357,000辆，整体利用率保持平稳水平，各国高空作业设备中的租赁率均达到60%以 上，租赁市场前景积极稳定。
公司对应形势布局，分布侧重西欧。鼎力曾进行过股权收购的TEUPEN与Magni公司 分别位于德国与意大利，整体倾向西欧布局，与欧洲整体需求向西侧倾斜的现象协同。同时在英国、荷兰、德国、意大利和土耳其成立了分支机构或研发中心，以扩大 租赁服务的覆盖范围。
海外业绩厚积薄发，欧洲已成公司份额最大的海外市场。近年来，公司在全球范围 内积极举办电动臂式“守卫绿色家园”特别行动——“PLAN G”行动，针对绿色环保 化的需求，将产品推广到了数十个国家和地区。同时公司加速针对海外产品的研发 投入，提高产品力，21年后海外专利占比显著提升，2023年海外专利已达到81项。 根据公司财报，2023年公司海外营收占比64%，其中欧洲市场已成为公司份额最大 的海外市场。公司境外收入也从2020年的7.93亿元升至2023年的38.40亿元，CAGR 高达69.18%。
（三）欧洲市场核心问题1：份额能否提升？
（1）国内高机企业出海龙头，收购Magni+Teupen带来竞争差异性。海外市场拓展 需要长期渠道积累，鼎力在16年收购Magni，等于站在巨人的肩膀上进行欧洲的渠道 布局与品牌形象建立。且公司产品力领先，因此鼎力能在中期维度保持国内行业的 出海龙头地位。 鼎力欧洲市场市占率低，提升空间较大。根据Access International2023年数据，全 球前40家高机厂商收入172亿美元，我们将此数据当做全球高机市场空间，约1200 亿元人民币。根据IPAF数据，我们测算出欧洲的高机保有量在全球占比约21%，考 虑到欧美厂商海外售价比国内厂商价格高出约2-2.7倍，我们测算价值量占比欧洲市 场约26%，对应约300亿的市场空间，鼎力去年外销收入约38.4亿元，根据公司2023 年5月5日投资者交流记录表，臂式高空作业平台主要出口地区为欧洲，因此假设公 司外销40-60%出口到欧洲，考虑到出厂价和销售价差异，对应欧洲的市场份额为 5.7%-8.6%，提升空间大。
（2）欧洲臂式电动化带来替换空间。欧洲工程项目技术要求日益增高，设备转向更 安全环保的电动臂式是产业升级的必然选择。根据IPAF统计，对比剪叉式设备的高 度电动化，2023年欧洲整体臂式电动化程度在45%水平，且各国电动化水平差距较 大，如英国臂式设备电动化程度仅28%，目前仍存在大量设备更新空间。
公司技术加速跟进，积极投产电动臂式。根据公司年报披露数据，2021~2023公司 臂式产品的电动化率分别为58.2%/62.3%/73.4%。近年来公司针对市场需求，新增 产能向电动化、臂式产品靠拢。根据公司2024年3月公告，公司最新产线自筹投资资 金17亿元，建设周期36个月，拟投建年产2万台新能源高空作业平台项目，达产后预 计实现年收入25亿元。
（3）产品性能优异，电动臂式技术领先。2024年国际高空作业平台评选活动（IAPA） 中，鼎力电动臂式产品BT44ERT凭借其一键原地扩腿的专利创新与全系列模块化设 计的高技术含量，摘得IAPA创新技术奖与臂式年度产品。将鼎力与欧洲龙头Haulotte 与JLG公司进行产品比较，鼎力产品的各项性能对比国际龙头并不逊色，且在海外市 场具备电池、价格等优势，看好欧洲电动臂式需求持续放量下的市场份额提升。
（四）欧洲市场核心问题2：毛利率能否稳定？
1. 欧洲市场租金&租赁服务进口额双增，后续价格或稳步提升。根据CEIC统计，欧 盟工程设备租金HICP（调和消费者物价指数）近年来上升趋势明显，租赁服务进口 额在2020年小幅下跌后2021年已完成复苏，并在近两年持续走高。由于生产力短缺 带来的租赁服务进口需求具有持续性，MEWP设备市场租价下跌风险较小。
2. 欧洲市场租期上行，产品创收能力强。租赁公司订单租期越长，设备稼动率越高， 相应产品的平均营收越高。而订单租期受工程项目规模与难度影响，欧洲市场租期 整体呈上升趋势，于2023年创平均租期新高，证明欧洲MEWP设备的应用场景复杂 化。其中英、法、德三国工程项目规模大难度高，租期保持在平均线以上，对应出租 公司的设备稼动率上升，进而在同一设备保有量基础下提高创收水平。
3. 鼎力的成本管控能力强，毛利率持续保持优势。根据前文的论述，鼎力在前期产 品设计环节将零部件的通用化做到了90%，因此规模效益明显，大规模生产下毛利 率更高。此外，鼎力的剪叉结构件自制占比较高；鼎力的外协供应商，杨明斯、恒利、 环丰都在周边2公里内，且鼎力的采购占收入比重高，鼎力议价能力强。且鼎力人工 成本更低。
4. 臂式产能爬坡后仍具备毛利率上升的空间。对比公司布局较为成熟的剪叉式产品， 臂式产品的毛利近年来提升明显，但毛利率与剪叉产品仍有一定差距。2021年后两 者毛利率差距逐渐缩小，由14.3pct降低至9.8pct，看好后续臂式产品吸收剪叉式产 品销售渠道、积累口碑后的毛利率抬升。
五、鼎力的未来：美国臂式起波澜
（一）美国是全球高机的最大沃土
规模最大且增长较快的高机成熟市场，臂式常年占比近40%。根据IPAF report数据， 23年美国高机保有量为85.8万台，是中国的1.6倍，欧洲十国的2.4倍，19-23年CAGR 为6.86%。同时，24年保有量预计增长至89.8万台，同比+4.73%。产品结构方面， 美国市场高机发展早，成熟度高，结构常年保持稳定。其中。23年剪叉和臂式分别 占比58%和39%。
租金水平最高，租赁市场预期未来两年保持10%增速。下游租赁市场方面，根据IPAF report数据，23年美国实现租赁收入150亿美元，19-23年CAGR为7.82%。美国租赁 收入是中国的5.9倍，欧洲十国的3.4倍，较设备保有量有放大效应，反映了美国在三 大市场中拥有最高的租金水平。同时，预计未来两年美国租赁收入仍将保持近10% 的增速，到25年将达到181亿美元。
美国市场亦为头部高机企业深耕多年的主战场。美国本土拥有两大龙头企业JLG和 Terex，根据公司年报，23年前者高机收入中美国占比79.5%，其次为欧洲/非洲及中 东，占比11.5%；后者高机收入中美国占比69.9%，其次为西欧，占比14.9%。欧洲 龙头企业Haulotte近年来也在美国市场大肆扩张，23年美国地区实现收入2.12亿欧 元，占比28%，较20年分别增长202.9%和12pct。
（二）美国的需求怎么样？
美国终端需求维持高位，结构长年保持稳定。根据IPAF report，美国高机需求结构 长年保持稳定，其中23年建筑和其他需求分别占比76%和24%，因此可以用建筑需 求衡量高机整体需求情况。23年美国在进行和计划中的建筑规模达1.56万亿美元， 同比+4.2%，其中居民、商业和基建需求分别占比47.1%、30.3%和22.5%。24年 预计建筑需求总规模将达到1.6万亿，同比+8.0%，继续维持高位。
美国设备利用率长期高于欧洲，处于16年以来最高水平。纵向分析来看，22-23年美国设备利用率均在73%左右，处于2016以来历史最高水平，且预计24年将保持高利 用率。横向分析来看，美国设备利用率长期高于欧洲，23年高出9pct。
需求高位叠加高设备利用率，持续拉高租金水平。终端需求和高设备利用率向上传 导至租金水平。20年至今，美国平均单机年收入持续上涨，23年达到18324美元，同 比+4.74%，已是2008年以来历史最高水平。从头部租赁商租金水平来看，截止24Q2， Herc租金同比+3.5%。联合租赁车队生产力指标综合考虑了租金、时间利用率和车 队结构影响，截止24Q2，同比+4.6%。两大租赁商租金水平实现自21Q2以来连续13 个季度的同比增长。
设备更新需求叠加高投资回报率，租赁商采购意愿加强。设备更新需求方面，23年 美国存量高机设备年龄达5.4年，同比下降0.3年，仍处于历史较高水平。投资回报率 方面，受益于美国2008年以来历史最高的租金水平，23年内燃和电动高机回本周期 分别为2.5和2.0年，分别是欧洲回本周期的和56%和50%。
头部租赁商资本开支保持高位，加大设备采购。由于设备更新需求在即和高投资回 报率的驱动，美国头部租赁商加码对设备的采购。23年联合租赁和Herc用于购置设 备的资本支出分别为37.1和13.2亿美元，同比分别+8.1%和13.0%，其24年预期分别 为35-38和7-10亿美元，同比分别-1.7%和-33.7%，整体维持历史高位。
下游采购意愿传导至上游，头部高机厂商在手订单处于历史较高水平。头部租赁商 历史的资本开支传导至上游高机厂商的订单，截止23Q4，Terex和JLG在手订单分别 达26.44和45.28亿美元，同比分别-8.75%和+3.88%，均处于历史较高水平。本轮高 机采购热潮自20Q2起，21Q2至Q3达到增速顶点，23Q1达规模顶点。步入24年，前 期的采购热潮回落，新增订单短期遇冷，叠加高机交付期加快，在手订单下降。截止 24Q2，Terex在手和新签订单分别为18.17和2.69亿美元，同比-31.90%、-47.56%， JLG在手和新签订单分别为32.64和4.4亿美元，同比-25.22%、-66.58%。当前新签 订单水平已接近20Q2的历史较低水平，考虑到头部租赁厂商24年资本开支预期仍保 持较高水平，到四季度下单旺季订单水平有望好转。
（三）扩张要素1：海外龙头订单积压而扩产有限
海外龙头生产成本高，毛利率远低于鼎力。相较国内，海外生产成本较高，毛利率 较低，龙头扩产意愿较弱。23年鼎力、JLG高机业务和Terex毛利率分别为38.5%、 20.8%和22.8%，鼎力较海外龙头毛利率长年高出15-25pct。当前，受益于行业景气 度提高，鼎力及海外龙头毛利率持续向上改善，且鼎力改善幅度更大，已接近2011 年以来历史最高水平。
海外头部高机厂商积压订单较多，扩产有限。根据Terex 24Q2投资者材料，目前高 空作业平台积压的订单是历史标准水平的2倍。积压订单中大约有3亿美元已经排产 到2025年（Terex 23Q4 Earnings Call）。而由于海外生产的高成本低毛利，头部高 机厂商扩产意愿不强，Terex资本开支的增长在22-23年，且已明确表示25年资本开 支会下降（24Q1 Earnings Call）。23年Terex和JLG高机资本开支分别为0.79和1.12 亿美元，占营收比分别为2.71%和2.25%，该比例常年保持稳定，扩产意愿不强。
三次增发积极扩产，五期工厂产能加速爬坡。不同于海外公司，鼎力自建设之初， 持续积极扩产。自15年来，鼎力进行了三轮增发，分别增加产能6000、3200和4000 台/年，当前五期工厂正加速爬坡，不断打破产能天花板限制。增发之外，鼎力两次 用自有资金分别扩建15000台/年微型高机和20000台/年新能源高机产能（24年3月 公告，尚未开始建设）。18-23年，鼎力资本支出占营收比均值为9.9%，远远高于海 外龙头水平。
（四）扩张要素2：关税+流通性构筑护城河
流通性+产品力要求构筑高壁垒，新玩家短期难以赶超。美国市场租赁商重视使用周 期内的成本，设备残值和维护成本是重点考虑因素，因此美国市场的品牌需要比拼 产品的流通性（对应残值）和设计、制造能力（对应维护成本），根本还是品牌力和 产品力的比拼。品牌力需要一定时间搭建，因此，短期内美国市场的新进入者难以 对老玩家造成影响。鼎力通过CMEC进入美国市场形成的优势中短期能够持续。 美国双反制裁的高关税对国内其他厂商的进入有一定影响。自21年3月美国启动双 反调查，至21年12月反补贴终裁修正和22年2月反倾销终裁，鼎力反倾销和反补贴关 税分别为31.78%和11.97%，远低于国内其他厂商的税率。23年6月鼎力申请反倾销 行政复议并通过，初裁结果于24年5月颁布（120天内颁布终裁结果）。经此一役， 鼎力反倾销关税降至9.33%，税率优势进一步扩张，并获得22年3月至23年4月的退 税。加上25%的贸易关税，其他国内厂商面临的高关税限制了其进入美国市场的可 能。同时，鼎力等三十余家公司于24年2月申请反补贴复议，初裁结果将于24年12月 前颁布。鼎力关税有望进一步下调。
受限于发展策略，国内其他企业在海外竞争力较弱。（1）国内其他企业多采用仿制 国外的技术路线，同时研发能力较弱。尽管具有中国制造优势，能取得较低的生产 本，但低产品稳定性和低零件复用仍会造成较高的维修成本。（2）由于早期在海外 降价抢份额的策略，多数国内企业的反倾销税极高，进而造成了当前的高售价。综 合上述因素，在海外市场，国内其他企业产品多具有高生命周期成本、较低毛利率 和低残值的特性，竞争力相对较弱。
（五）扩张要素3：鼎力产品、品牌力的跃升
23年鼎力在景气度相对较低的欧洲市场实现逆势放量。23年下半年起欧洲十国进口 中国电动高机同比转负，且降速有增加之势，行业整体景气度下行。24年5月，欧洲 十国进口中国高机0.23亿美元，同比-48.3%，进口金额已接近2020年以来较低水平。
欧洲行业疲软期鼎力臂式强势放量，产品竞争力尽显。23年，欧盟对美国和中国高 机企业关税均为4.5%，竞争环境相对公平。根据2023年5月5日投资者调研纪要，23 年鼎力臂式海外收入主要来自欧洲。根据公司22和23年年报，其臂式海外收入分别 同比+122%和+141%，进而算得21和22年海外臂式收入，21-23年增长达398%。
欧洲剪叉基本实现电动化，臂式进程近半。根据IPAF数据，剪叉方面，23年欧洲十 国内燃、电动和其他能源剪叉分别占比12%、85%和3%，各国进展相对一致，均已 基本实现电动化。臂式方面，23年欧洲十国内燃、电动和其他能源臂式分别占比45%、 47%和8%。各国进展不一，其中德国最快，电动化率已达到65%，英国最慢，电动化率仅为28%。 美国剪叉电动化领先欧洲，臂式电动化空间大。根据IPAF数据，美国已实现剪叉电 动化多年，23年内燃、电动和其他能源剪叉分别占比5%、93%和3%，17年至今电 动化率稳定在90%以上，进展领先欧洲。臂式方面，美国尚处电动化的早期，16-23 年平均每年电动化率提升1.6pct，其中，23年电动臂式仅占10%，较欧洲十国减少 37pct。预计未来随电动化成为行业共识叠加锂电池成本下降，美国臂式电动化渗透 有望加速。
CMEC品牌叠加鼎力电动化优势，助力其扩张美国市场。渠道及品牌方面，鼎力选 择收购CMEC，并借助旗下MEC品牌开拓美国市场。MEC品牌知名度高，是北美三 大头部租赁商的核心供应商之一。联合租赁在售二手高机为22625台，其中MEC产 品为1922台，占比8.5%，位列第四。Sunbelt在租赁的高机共有十五种，仅有六家供 应商，MEC供应一种。Herc在售二手高机3824台，其中MEC产品为159台，占比4.2%， 位列第四。电动化优势方面，鼎力电动化发展起步早，是该领域的领军者。截止23 年底，鼎力已实现剪叉和桅柱产品的100%电动化率，并且将臂式电动化率提升至 73.36%，同比+11.07pct。预计随美国臂式电动化进程加快，鼎力成为主要受益者。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）